摘要

1.恒生科技历史上单日上涨6% 以后港股表现规律：

2月21日港股市场高开高走，最终恒生指数、恒生科技分别收涨3.99%、6.53%。在此之前，历史上共26次出现恒生科技单日上涨6%以上，其中20次为下跌市中的反弹或行情底部启动初期（2022年之后更加频繁），6次出现在上行行情中的加速阶段。从历史经验来看，加速阶段6% 以上大涨之后，未来1-2周的下跌概率更高，而1个月维度的表现无明显规律。

2.26个交易日后港股估值水平：

截止2月21日收盘，本轮行情已持续26个交易

日，恒生指数和恒生科技涨幅分别达24.4%、38.8%，全面超过2024年4月-5月行情，但仍低于2024年9-10月行情。

以恒生指数EPR衡量当前估值合理性，截止2月21收盘，恒生指数ERP回落至6.2%，小幅突破过去三年ERP均值-1.5X标准差。静态测算，ERP【回到-1.5X标准差位置】、【回到去年5月20日绝对水平】、【回到去年10月7日绝对水平】三种水平下分别对应涨跌幅-1.0%、 1.5%、 6.8%。

全球横向比较来看，恒生指数和H股50指数在本轮上涨之后，市盈率分位数均来到过去10年的中高位置；尤其H股50指数在互联网行情推动下，市盈率分位数升至90%以上。

但从估值合理性来看，全球比较下港股估值水平仍相对合理；同时也要看到，限制中国资产估值中枢上移的主要因素仍是盈利水平。

3.关注3月之后交易逻辑的转变：

从政策、财报、开工、流动性的日历规律出发，3月之后全年政策分工落地、港股年报初步公告披露、春季开工启动，市场逐步切换至景气度交易。对短期市场，我们认为纯粹的主题躁动阶段可能已在尾声，市场交易逻辑将逐步切换至实质的基本面兑现，前期涨幅较大的科技成长板块波动或加剧。港股盈利结构中顺周期（地产链）占比高，持续性的牛市有赖于基本面修复确认。

风险提示：产业层面技术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。

报告正文

一、恒生科技历史上单日上涨6% 以后港股表现规律

2月21日在阿里巴巴财报【业绩 资本开支】超预期、国资委部署央企“AI ”等消息的刺激下，港股市场高开高走，最终恒生指数、恒生科技分别收涨3.99%、6.53%；周涨幅分别为3.79%、6.03%；阿里巴巴-W周五及当周涨幅分别达14.56%、11.60%。与此同时，市场的波动和分歧也有所加大。

在此之前，历史上共26次出现恒生科技单日上涨6%以上，其中20次为下跌市中的反弹或行情底部启动初期（2022年之后更加频繁），6次出现在上行行情中的加速阶段。从历史经验来看，加速阶段6% 以上大涨之后，未来1-2周的下跌概率更高，而1个月维度的表现无明显规律。

二、26个交易日后港股估值水平

1月中以来启动的港股行情，是2024年以来出现的第三次快速上涨。截至2月21日收盘，本轮行情已持续26个交易日，恒生指数和恒生科技涨幅分别达24.4%、38.8%，全面超过2024年4月-5月行情。2024年9-10月涨幅更大，速度更快，但类似行情要复制可能较难。我们统计中国、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度共10个股票市场1990年以来的行情，单周出现20% 涨幅案例仅出现过12次，且其中10次来自于系统性金融风险后的报复性上涨。

以恒生指数ERP（1/PE-中美十年期国债加权利率）衡量当前的估值位置。截至2月21日收盘，恒生指数ERP回落至6.2%，小幅突破三年ERP均值-1.5X标准差。与24年两轮行情比较来看：

2024年5月20日股价高点对应恒生指数ERP跌至6.1%，正处于-1.5X标准差位置，随后市场开启调整；2024年10月7日股价高点对应恒生指数ERP跌至5.6%，跌破-1.5X标准差位置，但也仅在下方停留4个交易日，随后市场开启调整。

静态测算：

（1）如果ERP回到-1.5X标准差位置，对应涨幅-1.0%；

（2）如果ERP回到去年5月20日绝对水平，对应涨幅 1.5%；

（3）如果ERP回到去年10月7日绝对水平，对应涨幅 6.8%。

全球横向比较来看，恒生指数和H股50指数在本轮上涨之后，PE分位数均来到过去10年的中高位置（图3）；尤其H股50指数在互联网行情推动下，PE分位数升至90%以上。

但从估值合理性来看，全球比较下港股估值水平仍相对合理（图4）；同时也要看到，限制中国资产估值中枢上移的主要因素仍是盈利水平。制造业为主体的东亚经济体 德国市场都有类似问题，即低盈利匹配低估值。

行业及重点估值水平详见图5-6。其中图5展示了A股、港股、美股GICS分类下的【当前PB&普通股本回报率2025E】;图6按照分析师评级家数筛选机构关注度最高的重点个股。

三、关注3月之后交易逻辑的转变

从政策、财报、开工、流动性的日历规律出发，每年四季度→一季度的交易逻辑大致为：9-10月交易三季报高增长 秋季开工成色；11月之后开工转淡 财报空窗，交易12月政策预期及由此带来的估值切换行情；12月政策定调，围绕预期与现实、对政策定调的理解分歧博弈；年末年初政策无增量信息、基本面相对模糊，行情主要由政策预期、流动性、科技主题驱动；3月之后全年政策分工落地、港股年报初步公告披露、春季开工启动，市场逐步切换至景气度交易。

过去2个月港股行情对基本面和估值都有脱敏现象。一方面是对美联储降息预期和美债利率脱敏。去年11月特朗普交易2.0启动以来，至今年1月中之前，恒生指数与联储降息1次概率有明显的镜像特征（过去3个月，美联储全年降息预期在1-2次——即25bp-50bp之间反复），而在过去1个月中，港股走势未再受联储政策预期波动影响。

另一方面是对基本面脱敏，由于港股市值结构中金融周期占比较高（互联网板块也有一定的顺周期属性），历史长区间里，港股估值与反映实体景气度的中长期贷款增速具有高度正相关性（图8，2005-2023年二者相关系数高达0.66）。这层关系自去年以来有一定松绑，今年前两个月背离更大——24H1港股资科技业净利润增速接近翻倍，是支撑港股科技核心资产企稳的关键因素；今年恒生互联网业绩基数抬高的情况下，宏观基本面的作用可能边际加大。

因此对短期市场，我们认为纯粹的主题躁动阶段可能已在尾声，市场交易逻辑将逐步切换至实质的基本面兑现，前期涨幅较大的科技成长板块波动或加剧。港股盈利结构中顺周期（地产链）占比高，持续性的牛市有赖于基本面修复确认。

本文作者：刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001、许向真：SAC 执证号：S0260524030005，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《晨明的策略深度思考》